市值腰斩过后，老板电器是否跌出了“黄金坑”？

老板电器在核心厨电品类上一直保持着规模规模与技术上的领先地位，但矛盾的是，其市值一直摇摆不定，高峰接近500亿，低谷跌到250亿。这背后的原因有资本市场的估值过高，也有着房产市场、原材料价格的波动等因素。

2018年3月，老板电器股价登顶后，股价开始一路下滑，市值从大概500亿一路跌到250亿，直接腰斩。这是不是跌出了“黄金坑”呢？

过往上涨逻辑（2010-2016年）

老板电器专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，产品包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机、净水器、微波炉、集成灶、净化水槽等家用厨房电器解决方案，并于2011年上市。

厨电和房地产业息息相关。它的需求多产生于房子装修后的家电购置环节，而且绝大部分来源于新增需求，而非普通置换。

在2010-2016年，房地产调控政策陆续出台，致使行业回落，最典型的是2011年和2014年。以2014年为例，全国商品房销售面积同比下降7.6%，商品住宅销售面积下降9.1%。房地产行业的变化给厨电行业带来消极影响。但老板电器的业绩却依然表现出色，股价一骑绝尘。

2010-2016年，其营收从12.32亿提升至58亿元，年化复合增速29%；扣非后归母净利润从1.3亿元增长至11.5亿元，年化复合增速43%。业绩可以说十分辉煌。

老板电器的营收=销售数量*客单价，我们从量、价理解它过去的上升逻辑。 

我国经济持续发展，人均可支配收入也不断提高，厨房装修预算占比也日渐升高。与此同时，25-35岁的年轻人首次置业，逐渐成为购房主力，他们更加追求个性化和高品质。厨电的装修属性强，消费频次低，更换周期大概在八年以上，但使用频次却很高。因此，大家更愿意花高价去买性能好、品牌好、高颜值的产品，减少未来更换拆卸的麻烦。

老板电器产品定位高端，和方太、西门子品牌形成第一梯队。恰好迎合市场消费趋势，在油烟机、燃气灶、消传统嵌入式厨房电器市场中零售量占比有了大幅提升，2010-2016年，市场份额分别增长了13.62%、13.79%、17.5%。

价格方面，老板电器、方太定价最高，美的、海尔专注做性价比。2010~2016年，老板电器终端油烟机均价从2,700元/台左右提升到4,000元/台，年均提升7.2%。同时，公司加大销售投入，结合市场热点做宣传，广告费用率保持在9%以上，公司销售费用率长期高于同行。重金打广告下，品牌影响力变得更强。

之后，电商逐渐崛起，公司在保持KA渠道优势的基础上，拓展了专卖店、电商渠道，实现更好的消费者触达。电商渠道也让公司突破上述的地产下跌周期，电商收入占比从2012年的15%提升至2016年的36%，增速维持在50%以上，且这个渠道毛利率高达70%。

对于制造业来说，原材料对成本支出影响极大。在这段期间，冷轧板、热轧不锈钢卷等原材料价格处于下降周期。以冷轧板为例，其平均价格指数从2010年的5,740元/吨下降到3,430元/吨，下降幅度40%。原材料价格的下滑为毛利率提升给予了支撑。

公司产品也从 "平顶式+深罩式"向"近吸式+欧式"转化，产品升级带动均价上涨。从而实现量价起升，股价节节攀高。

下跌原因和增长潜力（ 2017~2018年）

2017-2018年，老板电器的增长放缓。收入同比增速分别为21.1%、5.8%，扣非后归母净利润同比增速分别为22.6%、-1.1%。投资者们开始怀疑是不是过去的投资逻辑发生变化了？

这段期间房地产成交出现强度较大的持续萎缩。从2016年末起，一线城市商品房销售面积出现负增长，并持续了一年半，其中多数月份同比在-30%以上。自12月起，二线城市商品房销售面积也出现负增长，同样持续1年半左右，多数年份同比达到-10%以上。 

从需求看，原本主打的一二线市场，在经过持续提价后，这段期间的价格超过低线人群的购买力，给打入低线市场带来阻力。

同时，苏泊尔、九阳等传统小家电品牌进军大厨电，他们依靠在三四线城市本身的影响力和低成本优势，吞噬了部分市场份额。原材料价格上涨、电商业绩下滑等问题也随之而来。 

一连串影响因素致使股价腰斩。

最新公布的2019年中报，营收35.27亿元，同比增0.88%，扣非后归母净利润同比上涨4.37%。老板电器的营收增速打破上市以来的最低记录。但未来的情况并没有太糟糕。中怡康零售监测报告显示，2019年H1，厨房电器主要品类吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别增长-5.9%、-4%、-17.7%，公司产品则增长-1.1%、-1.7%、8.7%，较好于行业。

2018 年我国每百户油烟机保有量仅为56台，远低于同样具备" 一户一台" 属性的冰箱及洗衣机产品，渗透率提升空间较大。今年，虽然厨电行业增速有所放缓，但规模仍在扩大，增长态势没有改变。

地产销售对厨电行业短期需求释放有一定影响，但不必太悲观。老板电器营收主体在一二线城市，2017-2018年持续承压，而今年货币持续宽松，即使房产调控继续趋严，压抑了两年的改善性需求应该会逐步释放。而三四线城市的住房需求长期不太乐观，但房产政策相对宽松，在货币宽松的背景下，需求有望提升。所以即使遭遇调控，销售增速会显示出一定韧性。

价格方面，不同厂家主要面对的消费群体不同，有一定价格分层，所以厨电行业发展的过程中没有发生过价格战，行业利润都非常可观。

原材料方面，从2018Q3开始，家电各主要原材料价格开始显著下降。2019年初-8月冷轧板、铝下探价格较 2018 年峰值降幅达 16%、30%。

结语

从500亿斩到250亿是因为之前市场估值过高，现在回归合理估值，目前对应PE 16倍。

长期来看，老板电器的品牌优势明显，规模、技术处于行业领先。它在保持核心品类优势地位的同时，也大力推广蒸烤一体机、洗碗机等嵌入式新产品，它们有望成为新的业绩增长点。

短期来看，未来房产销售逐渐回暖，将对厨电行业起到拉动作用，下半年或许会出现基本面拐点。

（来源：格隆汇研究）

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